Komt er een nieuwe beurskrach?

JA

De markt is in paniek. Economen, presidenten van centrale banken, politici, topbankiers en vooraanstaande mensen uit het bedrijfsleven mogen er dan van overtuigd zijn dat de fundamenten van de economie geen paniekverkopen rechtvaardigen, daar trekt de markt zich niets van aan.

De markt is bang voor, om met Rumsfeld te spreken, de ‘bekende onbekende zaken’ en de ‘onbekende onbekende zaken’. In een wereld waar niemand volledig de risico’s begrijpt, hebben overheden en centrale banken geen munitie meer en gaat angst zichzelf voeden. Geen enkele investeerder wil de laatst overgeblevene zijn. Dus gaan ze met z’n allen naar de uitgang en halen ondertussen het gebouw omver.

Er is veel om ons zorgen over te maken. De wereld ziet er tegenwoordig gevaarlijker uit dan ooit. De gezamenlijke mondiale schuld is in de acht jaar sinds 2007 van ongeveer 110.000 miljard dollar gestegen tot 140.000 miljard dollar, waarvan ongeveer de helft voor rekening komt van opkomende markten, terwijl het IMF schat dat de particuliere sector voor het exorbitante bedrag van 3300 miljard dollar heeft geleend.

De ontwikkelingslanden hebben een kwart van hun gezamenlijke schuld bij olie- en mijnbouwondernemingen, veelal in dollars. De olieprijs is sinds juni 2014 zeventig procent gedaald en de goederenprijs met vijfenveertig procent. Omdat de inkomsten dramatisch zijn teruggelopen, is de valutamarkt ook ingestort, waardoor die dollarschulden nog lastiger af te lossen zijn.

Al na een snelle blik op wat er in de markt gebeurt kun je zien dat dat argument geen steek houdt en dat het heel gevaarlijk kan uitpakken

Verliezen en betalingsproblemen zijn onvermijdelijk en zullen zich via de financiële markt afwentelen op de ontwikkelde landen. Hoe ernstig die gevolgen zullen zijn weet niemand, maar er wordt al openlijk gesproken over crises in Brazilië en Turkije. Dat zijn de ‘bekende onbekende zaken’.

Maar wat de handelaren echt schrik aanjaagt is wat hierna komt. Sinds Lehman Brothers hebben beleidsmakers, en centrale banken in het bijzonder, de wereld veranderd. De schuldenzeepbel van de opkomende markten werd deels verder opgeblazen in een bewuste poging meer krediet in de mondiale economie te stoppen door een kwantitatieve versoepeling en zeldzaam lage rentepercentages.

Omdat centrale banken probeerden de groei te stimuleren, hebben ze ook fundamenteel de manier veranderd waarop krediet wordt verstrekt. Met de invoering van strengere bankregels verplaatste het krediet zich naar ‘schaduwbanken’ – aan weinig regels gebonden vermogensbeheerders en hedgefondsen. ‘Sinds de crisis is bijna al het netto krediet afkomstig van de obligatiemarkten,’ aldus Mark Carney, de president van de Bank of England. Precies op het moment dat de obligatiemarkten met zestig procent explosief stegen tot 74.000 miljard, weerhielden nieuwe regels banken ervan zich op de markt te begeven, te bemiddelen tussen kopers en verkopers. Als een hedgefonds tegenwoordig assets van de hand wil doen, is het veel moeilijker om een koper te vinden. Ten gevolge daarvan kelderen de prijzen.

Market makers

In de huidige periode van lage rentes hebben de schaduwbanken zich met z’n allen op de zeer winstgevende assets gestort en daarmee een correlatierisico gecreëerd. De afgelopen tien jaar hebben beleggingsfondsen bijvoorbeeld hun aandeel in de snel toenemende junkbondmarkt verdubbeld tot dertig procent. De vrees bestaat dat ze tegelijkertijd hun geld zullen terugeisen, zodat de prijzen dramatisch zullen dalen, wat dan weer andere markten zal besmetten. Centrale banken maken zich zo veel zorgen dat ze er al over praten om te gaan optreden als ‘market makers in de rol van laatste redmiddel’. Dat idee is een uitbreiding van de traditionele rol als noodkredietverstrekker aan banken zoals Northern Rock en brengt met zich mee dat ze riskante assets zoals junkbonds op hun balans opnemen, wat ook risico’s voor de belastingbetaler betekent.

Voorlopig is dat nog theorie. Centrale banken zijn er niet op ingericht om als laatste redmiddel de markt op te gaan en dat maakt de handelaren nog benauwder. Als de markt vastloopt, en volgens handelaren zitten we daar niet ver vandaan, zullen centrale banken à l’improviste beleid moeten maken, net als in 2008.

Laten we de traditionele banken niet vergeten. Er zouden nieuwe regels moeten komen om de belastingbetaler te beschermen door verliezen af te wentelen op obligatiehouders (de markt weer). Deze week kwam Deutsche Bank in het oog van de storm terecht. Zouden politici echt de reusachtige Duitse leenbank failliet laten gaan? Deutsche Bank is zo groot dat de ineenstorting daarvan van Lehman een vingeroefening maakt. Dat zijn de ‘onbekende onbekende zaken’ – de stijging in de marktfinanciering, een liquiditeitsprobleem, nieuwe bail-inregels voor de banken en een theoretische noodoplossing.

Nu hebben centrale banken een nieuwe verklaring, namelijk dat de natuurlijke rentevoet lager is dan ooit vanwege fundamentele veranderingen in de mondiale economie. Het is een excuus voor permanent lage, of zelfs negatieve rentes. Al na een snelle blik op wat er in de markt gebeurt kun je zien dat dat argument geen steek houdt en dat het heel gevaarlijk kan uitpakken. Negatieve rentes versmallen de marges van de bank, waardoor ze nog zwakker worden. En hoe kan een markt nog functionerend genoemd worden als investeerders 6500 miljard dollar lenen aan overheden?

Een redelijkere verklaring wordt wellicht gegeven door de Bank for International Settlements [Bank voor Internationale Betalingen], namelijk dat ‘rentecijfers dalen als de schuld toeneemt’. Door de rente steeds te verlagen, vergroten de centrale banken de problemen van de wereldeconomie door juist ‘de afhankelijkheid van het op schuld gebaseerde groeimodel dat aan de basis lag van de crisis’ te versterken. De markt maakt zich geen zorgen over de fundamenten. Ze zijn bezorgd dat als zich een probleempje voordoet, de vreemde nieuwe wereld die de centrale banken hebben gecreëerd, zo broos is dat die ineen kan storten.

Auteur: Philip Aldrick
Vertaler: Paul Bruijn

The Times
VK | dagblad, oplage | 404.000

The Times verscheen voor het eerst in 1785 onder de naam The Daily Universal Register, maar wijzigde die naam al drie jaar later. Het was lange tijd de krant van het Britse establishment met grote politieke invloed, zeer gedegen, wars van sensatie en met wereldwijd een faam van zeer grote betrouwbaarheid (al valt daar wel iets op af te dingen – zo hield de krant in 1920 het antisemitische schotschrift 
De Protocollen van Zion aanvankelijk voor een authentiek document). Maar de alom geroemde journalistieke integriteit liep onherstelbare schade op toen de krant in 1981 als prestigeobject in handen viel van de Australische krantenmagnaat Rupert Murdoch en diens News Corp. Voormalig hoofdredacteur Harold Evans schreef een journalistieke bijbel over de toen nog iconische krant, Good Times Bad Times.
 

NEE

Vaste lezers kennen mij niet als een toonbeeld van optimisme. Maar midden in dat allesoverheersende doemdenken over de vooruitzichten van de wereldeconomie ben ik weliswaar niet echt optimistisch, maar toch ook weer niet zo pessimistisch als de financiële markten zijn.

Hun doemdenken heeft de meeste commentatoren beïnvloed en zou een wereldwijde terugval kunnen veroorzaken in het vertrouwen in de echte economie, wat juist weer zou leiden tot dat waar de markten zich zo veel zorgen over maken.

Hebben de markten gelijk dat ze bezorgd zijn? Naar alle waarschijnlijkheid kijken ze op een kille, berekenende, rationele manier naar de toekomst. Zij laten zich niet meevoeren op de golven van emotie waar mensen zich in hun normale leven door laten leiden. Dat schrijven de financiële handboeken tenminste voor.

Toch weten we dat markten zich soms laten verleiden tot euforie. De vroegere voorzitter van de Fed, Alan Greenspan, heeft dat ooit hun ‘irrationele optimisme’ genoemd.

Ze reageerden irrationeel optimistisch op de techaandelen tijdens de internethausse en later reageerden ze irrationeel optimistisch op de Amerikaanse vastgoedmarkt en de solvabiliteit van derivaten en verscheidene vormen van financiële constructies om risico’s uit het financiële systeem weg te toveren.

Maar als de markten in staat zijn tot irrationeel optimisme zijn ze ook in staat tot irrationeel pessimisme. Dat is er volgens mij op dit moment aan de hand. Elk nieuwsbericht lijkt wel pessimistisch te worden geïnterpreteerd.

De wereldeconomie nog steeds tussen de twee en drie procent per jaar

Dus toen onlangs de Zweedse centrale bank de rentetarieven verlaagde in een poging de economie te stimuleren, werd dat geïnterpreteerd als een teken dat het nu echt heel slecht ging.

Hetzelfde geldt voor iedere verlaging van de olieprijs. Net toen we dachten dat we weer uit het dal van de jaren 2008-2009 omhoog aan het kruipen waren, kregen we te maken met een reeks misleidend negatieve signalen.

Waarop is het huidige doemdenken van de spelers op de markt en de commentatoren gebaseerd?

Ik vermoed dat het deels een reactie is op het feit dat ze niet op de financiële crisis en de daaruit voortvloeiende ineenstorting van de productie hebben kunnen anticiperen. En nu willen ze niet nog een keer verrast worden.

Maar als we op zoek gaan naar gefundeerde redenen voor het pessimisme in plaats van een psychologische analyse, denk ik dat de meeste mensen de problemen in China zullen noemen. Toch is het enige wat er in China gebeurt een verlaging van het groeitempo. Die vertraging heeft zich niet ontwikkeld tot een recessie en zoals het er nu naar uitziet, zal dat ook niet gebeuren. Sterker nog, verscheidene indicatoren wijzen erop dat de Chinese economie zich stabiliseert, zij het met een veel lager groeitempo dan enkele jaren geleden. Maar naast China, en deels ermee samenhangend, was er ook het probleem van de instorting van de olie- en goederenprijzen. Dat heeft ernstige schade toegebracht aan die bedrijven en die landen die dat produceren.

Zwakte

In principe zou het voordelen voor de consument moeten hebben opgeleverd, maar die voordelen zijn klein en zeer verspreid. Dus zelfs als al die voordelen bij elkaar opgeteld op hetzelfde bedrag uitkomen, hebben ze lang niet dezelfde impact. En er is een duidelijke symmetrie met betrekking tot solvabiliteit en kredietrisico.

Veel bedrijven en zelfs enkele landen zouden door de val van de olieprijzen in de afgrond gestort kunnen worden, maar nergens zal een bankroet worden afgewend door het feit dat het inkomen van de olieconsument licht gestegen is. Toch zorgen de lage olieprijzen voor veel landen, waaronder het Verenigd Koninkrijk, voor een stevige opleving.

Onlangs is een andere ingrediënt toegevoegd aan deze situatie: de gebleken zwakte van de grote banken. Die lijkt haar oorzaak te vinden in de nadelige consequenties van negatieve rentepercentages op de rentabiliteit van banken, in de consequenties die de banken ondervinden van die bedrijven en landen die verliezen hebben geleden door de val van de olie- en goederenprijzen, en de consequenties van de algehele zwakte van de wereldeconomie.

Hoewel het bancaire systeem in verscheidene landen zwak is, is er sinds de crash ook veel vooruitgang geboekt. Verder laten de geld- en kredietcijfers niet zien dat het systeem als geheel in een crisis is beland. Bovendien groeit de wereldeconomie nog steeds tussen de twee en drie procent per jaar. Dat is weliswaar lager dan de groeipercentages van voor de crash van 2008-2009. De totaalvraag is sindsdien niet sterk genoeg gegroeid om de wereldeconomie zich weer te laten herstellen naar een normaal niveau. Maar de redenen daarvoor zijn andere dan algemeen wordt aangenomen.

De Chinese terugval is maar één oorzaak, en voor Engeland zelfs niet zo’n belangrijke. De Britse export naar China groeit weliswaar snel, maar is nog klein. Ierland is voor ons een grotere markt dan China.

Een belangrijke oorzaak van de zwakte in de wereldeconomie is de eurozone, waarvan het productieniveau nog steeds niet terug is op het peil van voor de crisis. Daartegenover zijn de productieniveaus van Engeland en de Verenigde Staten respectievelijk zeven en tien procent boven het peil van voor de crisis. De wereld zou er dus een stuk beter uitzien als het bbp van de eurozone dezelfde groei had vertoond als dat van de VS of van Engeland.

Ook al was er vorig jaar een groei van anderhalf procent – wat relatief een goed resultaat was –, nu lijkt die groei weer te slinken.

We weten allemaal waarom de eurozone zo zwak is. Het is een combinatie van de wurggreep op de zwakkere landen aan de randen van de EU veroorzaakt door een verlies aan concurrentiekracht, uitzonderlijk hoge schuldenniveaus en fiscale onmacht; de voortdurende neiging tot onderbesteding in Duitsland en Nederland; en de onmiskenbare structurele problemen in Frankrijk. De eerste twee zijn rechtstreeks het gevolg van de euro. Het wordt nu algemeen erkend dat de euro een economische ramp is voor Europa. Het wordt echter nog niet algemeen aanvaard dat de euro ook een belangrijke oorzaak is van de zwakte van de mondiale economie. De economie van de eurozone is groter dan die van China. Bovendien is het huidige overschot op de lopende rekening ook groter. Waarom benadrukken niet meer mensen de zwakte van de eurozone in plaats van die van China als de oorzaak van de kommer en kwel in de wereldeconomie?

Dit specifieke onderdeel van de wereldproblemen zal echter waarschijnlijk niet snel worden opgelost. Misschien heb ik mezelf met dit betoog ook wel in de gelederen der pessimisten geschaard.

Auteur: Roger Bootle
Vertaler: Paul Bruijn

The Daily Telegraph
Verenigd Koninkrijk | dagblad, oplage 840.000

Anti-Europees tot op het bot, strijdlustig en imagobewust, kortom: het conservatieve dagblad van Engeland op broadsheet. Samen met de Daily Mail is The Daily Telegraph, opgericht in 1855, de toonaangevende conservatieve krant van ‘Middle England’. De krant heeft als bijnaam ‘Torygraph’, vanwege haar hechte banden met de conservatieve partij.